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有关美国金融市场流动性危机的猜想【越声理财专栏】

2020-03-18 18:34:42 来源: 越声理财 作者:越声理财

3月以来,全球资本市场尽墨,股债金三杀,也让无数投资者无所适从。正在午后A股跳水之际,我的微信群里突然收到一份对话记录,里面大体上是关于美国最大的对冲基金——桥水基金(Bridge Water)爆仓的传闻,而且也一并拖垮了隔夜回购市场(Repo Market)。

 

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我去核实了一下,桥水年初至今巨亏20%的事件三天前彭博社已经报道,新浪财经也有转载,照理来讲并不是新鲜事。但是有件事情引起了我的注意,桥水是下了空头赌注的,而最近欧美市场大跌,桥水理应狂赚才对。但据公开消息,桥水此次空头头寸仅220亿,相对于桥水所管理的资产(AUM)来讲九牛一毛,因此该仓位极有可能仅仅只是用来对冲其主要的多头仓位,并非是一开始就采用偏空(short biased),或是全空(dedicated short)的策略。基金掌门达里奥尽管去年曾在多个场合表达对美国乃至全球经济前景的忧虑,但他的观点也前后摇摆了数次,极有可能像市场传闻的那样,在今年的1月份就已经空翻多

 

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要说只是桥水的某些产品爆仓了,倒还相安无事。但是屋漏偏逢连夜雨,桥水基金背后的大金主是沙特。从微信对话记录来看,“Saudi redemption”表明沙特正在要求赎回其在桥水对冲基金的投资。沙特一旦不玩可就麻烦了,我继续翻看,找到了一封在美国某对冲基金工作的朋友share出来的内部信件,里面直言了沙特赎回对市场的影响。由于沙特赎回量巨大,桥水基金必须卖出其大量仓位(position)以满足赎回要求。但是想要卖出大量仓位就必须要有足够大的买盘承接,但是疫情之下的美国市场显然不会有很大的承接盘,桥水要想顺利脱手就必须压低价格贱卖,吸引到足够多的买方力量,这也就导致了市美股市场的接连下跌。而市场的下跌又会使得更多对冲基金以及共同基金爆仓,面临更多赎回压力,需要抛售更多证券,所以会呈现出现在我们所能看到的雪崩式的下跌(而非像程序化交易那样,通过短时间的闪崩一步调整到位,参考1987年美股“黑色星期一”)。之所以现在美股这个下跌幅度超出了很多人所预期的疫情对经济的影响,原因就在于,这已经不是单纯的疫情导致股市下跌,而是杠杆平仓、资金撤退所导致的流动性危机。

 

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桥水的危机还没结束,我猜测,抛售债券所能筹集到的现金应该仍不足以满足沙特的赎回需求,所以桥水选择先在隔夜市场进行证券回购交易拆借资金,但是整个隔夜市场都不足以满足桥水的需求(这也是我在文中一开头所提及的拆借市场崩溃),所以桥水又想在投资级(Investment Grade),甚至在高收益级(High Yield)固定收益市场进行融资。但是疫情危机之下,信用债市场也不好过,亚洲高收益债券市场的到期收益率(Yield-to Maturity)一周之内甚至上涨了500-1500个基点,也足以说明债券市场流动性的紧张。此外,因为美国Volcker Rule限制了银行的自营交易(Proprietary Trading),使得银行无法向货币市场注入流动性,更是加速了市场流动性的枯竭。

 

所以顺着这个思路,其实不难理解为什么美联储为出现降息100个基点这种看似用力过猛的货币政策幅度。因为降息的主要目的并不在于刺激宏观需求,而是在于维持市场流动性。同时,也不难理解为什么连黄金这种传统意义上的避险资产也会下跌,这也是因为流动性风险传导的原因。但是如果是要救流动性的话,光靠美联储降息是远远不够的,美国需要采取更加激进的财政政策,才能真正挽救市场信心。

 

看到这里,似乎还有一个问题没有解决——那就是沙特这个大土豪为什么要大规模赎回基金。我想这个理由应该很简单,那就是沙特跟俄罗斯的石油战。沙特虽然本身石油储备量大,但开采成本较高,而且其国家财政高度依赖于石油出口。像现在30美元以下的油价是根本维持不了沙特本国的财政支出的。所以为了把价格战打下去,沙特不得不赎回它在海外投资的部分主权财富基金(Sovereign Wealth Fund)来满足本国财政赤字。因此,在“石油战”和疫情的双重作用下,全球资本市场出现了非常罕见的雪崩景象。

 

总结起来,整个美国资本市场的流动性风险传导机制应该如下图所示:

 

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当然了,上面所有论述均是我根据非公开信息进行的合理猜想,并不代表未来一定应验。我也希望风险能够仅局限于桥水,仅局限于产油国,仅局限于关联度较高的欧美市场,而非扩散到其他市场,甚至扩散到经济和社会制度。至于A股怎么样,很抱歉,我无法解答,只能说覆巢之下无完卵,是进是退,决定权在我们每一位投资者手上。


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来源:越声理财 - 首席研究员 吕生燊 - 2020.03.18

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